分析师：胡国鹏 S1220514080001
联系人：郑小霞 袁稻雨 刘超
投资要点
1、台湾地区分别在1990年和2008年两次确立经济新中枢，事件冲击是中枢转换的直接原因，供给端变量处于衰退拐点是中枢转换的根本原因。1990年台湾地区资产泡沫破裂和2008年全球金融危机成为台湾地区经济中枢两次转换的导火索，根本原因在于1990年和2008年前后台湾地区劳动力、资本存量和全要素生产率对经济推动作用处于衰退临界点，经济出现结构性下滑。1990年后经济中枢由9.4%下移至5.9%，第一次新中枢维持17年；2008年后经济中枢由5.9%进一步下移至2.7%，新中枢已维持12年。
2、前瞻性的政策布局是产业升级的必要条件，经济成功转型还需抓住适时的发展机遇和选择适宜的发展模式。90年代台湾地区实现产业升级，电子和机械成为岛内主导产业。其成功经验离不开以下几点，一是台当局从70年代末起坚持不懈的产业政策支持，二是台湾地区抓住电子产业转移机遇，且中美景气接力也为其提供长期稳定的外需市场，三是台湾地区选择代工发展模式适应了岛内中小企业为主的经济结构和资源禀赋不足的特点。第二次新中枢确立后，代工模式技术创新不足的弊端开始显现，台湾地区将政策扶持重心逐步转向服务业。
3、两次新中枢确立时期企业盈利表现不同，第一次先L型后V型，第二次保持平稳。第一次新中枢确立后，受岛内成本要素上涨影响，台企盈利整体下滑44%，随着产能利用率提升和成本回落，盈利企稳，出现L型走势。2001年后产业成功升级及大陆需求带动下企业盈利反弹，呈V型走势。第二次新中枢确立后，全球经济复苏引导台企盈利维持稳定。
4、优势产业在中枢转换后存在长期性投资机会，第一次新中枢前中后期领涨板块分别为电机机械、电子和周期，第二次新中枢时期汽车、半导体和食品板块领涨。第一次新中枢前期（1990-1995）台股指上涨56%，电机机械股（136%）领涨；中期（1996-2000）台股指上涨19%，电子设备（239%）、电机机械（170%）、贸易与消费品（25%）领涨；后期（2001-2007）台股指累计上涨近1.5倍，水泥陶瓷（463%）、塑料和化学品（432%）、建材施工（426%）、钢铁（356%）领涨。第二次新中枢期间（2008-2019）台股指上涨1.7倍，汽车（602%）、半导体（417%）、食品（270%）、电机机械（269%）领涨。
正 文
1 台湾地区两次确立经济新中枢
1.1 1990年第一次确立新中枢
作为世界上少数跨越中等收入陷阱的经济体，台湾地区的经济转型经验具有重要借鉴价值。本篇报告主要围绕台湾地区经济的演进路径，探寻经济新中枢确立后企业的盈利变化和资本市场的投资机会。
1.1.1 表现：经济中枢下移37%，通胀率下降，失业率上升
1990年后台湾地区经济中枢由9.4%下移至5.9%，新中枢维持17年。80年代末台湾地区的经济增速出现放缓迹象，以1990年资产泡沫破裂为标志，台湾地区结束了长达37年的高速增长，增长中枢由9.4%下移至5.9%。台湾地区在经济新中枢上维持了17年。
人均GDP增长较快，90年代初跨过中等收入陷阱。第一次确立新中枢后，台湾地区人均GDP保持较快增长，年均增长率为4.9%。1992年台湾地区人均GDP达10778美元，成功跨越中等收入陷阱。
通胀率下降，失业率整体上升。台湾地区通胀率由90年代初的3.8%下降至金融危机前的1.6%，失业率则由1.6%提升至4.1%。分阶段看，1990-1995年经济下行，通胀率维持高位，失业率稳定；1996-2000年经济稳定，通胀率显著下降，失业率大幅提升；2001-2007年经济反弹，通胀率回升，失业率略有下降。整体来看，台湾地区在第一次新中枢期间维持中速增长率，较低通胀率和合理失业率的状态。
1.1.2 直接原因：1990年资产泡沫破裂的冲击
1990年资产泡沫破裂是导致经济中枢转换的直接原因。台湾地区在80年代末形成资产泡沫，台湾加权指数从1986年初的800点一路上涨至1990年2月10日的12495点，4年间暴涨14倍。同时期台湾地区房价上涨2.7倍，年平均单价最高达到每平方米23.61万元。1990年台湾地区资产泡沫破裂，台股指8个月内下跌近80%，到1991年岛内每平米房价也由峰值的23.61万元下跌至15.92万元，跌幅为32.5%。资产泡沫破裂成为台湾地区经济中枢下移的导火索。
台湾地区经济受资产泡沫破裂的冲击较小，主要原因是房地产泡沫中投机需求相对较少和股市泡沫中金融机构介入程度较低。90年代初中国台湾和日本均经历资产泡沫破裂，但中国台湾经济所受冲击比日本小，主要原因有两个方面。一是中国台湾的房地产泡沫投机需求相对较少，80年代末中国台湾老龄化程度和城市化程度较低，房地产自住需求占比较大，对房价起到了支撑作用。此外，中国台湾房产贷款的自备款比例高达30%，一定程度上降低了炒房的杠杆率。二是中国台湾金融机构介入资产泡沫的程度较低。1989年中国台湾银行业证券投资在贷款与投资总额中所占比例只有4.5%，而同期日本银行业的占比高达22.5%，泡沫破裂后，中国台湾未像日本那样出现严重的信用危机和银行倒闭潮，融资体系运转较为顺畅，股市泡沫破裂对实体经济的冲击较小。
1.1.3 根本原因：劳动力、资本存量和全要素生产率处于衰退拐点
